浔兴股份(002098.CN)

浔兴股份:业绩拐点,或跃在渊

时间:10-12-29 00:00    来源:海通证券

我们认为浔兴股份(002098)的投资逻辑有以下几点:(1)业绩拐点已经出现,我们预计公司今年销售收入可突破10亿新高,净利润增速在60%-90%。(2)公司是拉链行业龙头,下游服装、箱包行业潜在的集中度提升促进上游辅料同步集中度提高;(3)股权激励实施。

行业简况:2008年拉链全行业产出量365亿米,比2007年增长了12.9%,产出额330亿元;2009年中国拉链行业产量已达380亿米,销售收入同比增长6%达到340亿;我们预计2010年中国拉链行业销售收入可达400亿,同比增长20%。中国已经是全球最大的拉链生产大国,占世界拉链总产量的60%以上,但中国生产的拉链只是垄断了全球大部份的低端市场与部份中端市场,以自主品牌面世的中国拉链在国际高端市场占比还很小,高端市场掌握在日本YKK手中。

1.“中国布局、全球渗透”--扭亏为盈

浔兴股份于2006年12月上市,是中国拉链行业的龙头企业,是中国拉链产品品种规格最齐全、规模最大的制造企业。在“中国布局、全球渗透”的规模扩张战略下,公司从福建和上海出发布局全国,2007年完成对北方(天津子公司)和广东(东莞子公司)布局,2008年完成西部地区(成都子公司)的覆盖。然而,不幸的是,公司异地扩张布局后全球发生了金融危机,各子公司受到明显的影响,加上折旧费用增加等因素,2008-2009年各子公司业绩表现平平,甚至出现连续亏损。直到2010年中期开始,三个子公司基本实现了扭亏。今年三季度,公司累计收入达7.5亿,同比增长了40.23%,净利润为0.4亿,同比增长了72.44%。我们判断,公司业绩拐点已经显现,今年公司销售收入增速预计可达30%,从而再创新高、突破10亿门槛,估计净利润增速在60%-90%;明年收入仍能维持20%-30%的增长,净利润增速在40%左右。

公司未来的战略规划定为:重点服务于全球时尚品牌,成为全球拉链行业领袖、辅料集成供应商。目前品牌客户主要包括阿迪达斯、绫致、森马、361度和安踏等100多家品牌客户。

2.精密金属拉链--推动产品升级

目前世界拉链高端市场主要为日本YKK占据,国内企业竞争集中在拉链产品中、低端市场。浔兴股份的主要产品分为尼龙拉链、塑钢拉链和金属拉链,其中前两者的技术水平已和国际上著名的拉链龙头企业--日本YKK公司接近。公司高度关注价值创造,围绕“向拉链产业价值链高端延伸”的总体目标,着手筹建拉链行业国家实验室,继续提升产品质量。

过去公司与YKK在金属拉链上的差距主要是专用设备问题,公司只能从韩国和台湾进口设备,而YKK的设备只作自用,并不对外销售。

公司的精密金属拉链已经研发成功,使公司成为中国(乃至全球)唯一能与YKK抗衡的拉链企业,目前该项技术已成熟。我们认为,这项技术成熟的标志性意义在于缩短了与YKK的差距:(1)国际需求。这项技术的成熟有利于公司产品档次的提升,拓展国际客户。虽然YKK拉链的销售额在逐年增加,但高端市场的占有率逐年下降,我们认为,其原因正是在于以浔兴股份为首的国内拉链产品品质的提升,并且具有很强的价格优势;未来随着国际知名服装、箱包向国内转移生产基地,这些厂商可能为降低采购成本并得到快速服务会逐步将从YKK的采购量转向国内拉链企业。(2)国内需求。下游国内中高端服装、箱包等行业存在集中度提升的趋势和可能,使得国内中高端拉链的需求量不断增加,我们分析,由于YKK仅能提供标准化的服务和产品,而浔兴股份在提供小规模、快生产的个性化服务方面更有优势。

3.浔兴股份VS伟星股份--拉链仍有提升空间

从行业角度来看,一方面,我国拉链企业和世界拉链巨头--日本YKK公司差距很大;另一方面,我国拉链行业集中度较低,收入规模超过1亿的仅有10家左右。目前,YKK的收入规模为120亿左右;浔兴股份为国内拉链行业龙头,收入规模将近10亿;排在其次的伟星股份拉链收入约为4亿左右,其余排在前10位的企业均为1亿多。

我们对浔兴股份和伟星股份的拉链业务进行了简单的对比。我们认为,浔兴股份身为拉链龙头和行业标准的制定者,因拥有完善产业链所以可能在产品质量方面较伟星股份具有优势;然而,我们也认为,公司在销售方面较伟星股份差距较大,从而尽管收入规模大于伟星,但增速则相对较慢:一方面,伟星的拉链可以与其纽扣主业配套销售;另一方面,伟星的销售团队规模较大,浔兴股份未来可能加大力度发展办事处。

截至2010年上半年,伟星和浔兴拉链的毛利率分别为28.7%和24.4%,我们认为,伟星股份和浔兴股份的拉链毛利率差异的原因为:(1)产品结构。伟星股份的拉链全部为条装拉链,主要用于服装;而浔兴股份除了条装拉链(2010年中期收入占比为57%)还有一些半成品,如拉头(中期收入占比为16%),而产品中的码装拉链(中期收入占比为21%)主要用于箱包,毛利率较条装拉链低;(2)外协业务。伟星股份的部分拉链业务外包,外协业务相对优秀,而浔兴股份的外协业务不如伟星股份;我们认为,浔兴股份未来毛利率存在提升空间,主要基于以下5个原因:(1)产业链较长。伟星股份主要做成品,半成品如拉头等外购为主;而浔兴股份拉链产业链较伟星股份长,拉头等半成品和成品均为自己生产。理论上理解,产业链相对完善更能控制产品质量,毛利率应该更高,所以从一点来说,浔兴股份毛利率有提升空间。从图3我们也可以看出,公司在产品结构上加大了毛利率较高的条装比例,码装、拉头等比例在下降,但毛利率在提升,特别是金属码装的毛利率2010年中期高达69.46%,我们认为是公司精密金属拉链技术研发效益的显现。(2)公司目前的产能利用率仍然具备可提升空间。由于拉链存在淡旺季的因素(一般每年4-7月为旺季),产能利用率也随之出现波动:在旺季产能利用率基本可以达到100%,而在淡季时除了福建浔兴和上海浔兴能达到80%之外,其余三地生产基地全年综合产能利用率基本只达到50%。另外,只有公司本部生产拉链半成品,生产后再供应给其他生产基地,而目前半成品产能规模可能和所有生产基地产品规模并不匹配,所以旺季时各生产基地存在抢占半成品的可能。我们预计,随着行业景气、下游需求的回升、公司本部半成品产能的扩大,公司产能利用率将可能提高20%左右,从而带动综合毛利率提高。(3)公司具备产品领涨能力。我们分析,公司的原材料和人工成本大约分别占到成本的50%和15%,今年由于这两部分成本的上升,公司在2010年两次提价。我们认为,提价除了成本推动外,公司拥有一定的议价能力。因为拉链比重在下游服装产品中占比不高,却是提升产品档次的重要因素,从而客户对拉链的稳定性、多样化、品质以及反应速度要求较高,而对拉链价格敏感度不高。(4)公司在业内规模最大、研发能力最强,未来将投入更多精力在“拉链时尚化”方面,较高附加值产品比例的提升也会提高综合毛利率。(5)客户结构调整。目前,在公司旺季时,仍有一些低毛利的客户订单挤占,未来这一部分比例将逐步缩小。

4.股权激励稳定管理层

公司于今年10月公布了股权激励方案。本次股权激励方案计划授予153位激励对象602万份股票期权,占目前总股本的3.88%,行权价为11.73元;本次股权激励计划有效期为五年,分四期行权,每期可行权获授期权总量的25%。行权条件分别对应2011-2014年业绩具体为:以09年为0.2元EPS为基数,净利润增长率不低于70%、100%、140%和180%;ROE不低于9%、9.5%、10%和10.5%。根据我们的测算,2010年每股收益为0.36元,再按照股权激励行权条件,简单理解公司2011-2014年每股收益同比分别增长不低于-5.56%、17.56%、20%和16.77%,其实行权条件并不苛刻。但股权激励方案的推出,更有利于稳定管理团队,改善公司的经营管理。

5.评价--业绩拐点,行业集中度低

公司业绩复苏出现拐点主要是以下几方面的原因:消费需求内生增长带动纺织服装行业快速复苏,同时海外市场初步复苏效应显现;公司区域布局协同效应初显,发展后劲增强;东莞、成都、天津三个新公司的产能利用率提升经营业绩逐步改善。我们认为,公司下游服装行业集中度的提升趋势也会对上游提出同步的集中度提升的需求,拉链行业仍具备较充分的整合空间。

随着行业景气的提升以及公司产能利用率的提升,我们判断,今年公司销售收入增速预计可达30%,从而再创新高、突破10亿门槛,公司估计净利润增速在60%-90%;此外,由于固定资产较重,理论上公司应该具备产能利润率提升获得更高的利润弹性。我们预计,公司明年收入仍能维持20%-30%的增长,从而可能带动净利润增速在40%左右。我们预计2010-2012每股收益分别为0.35元、0.50元和0.70元。公司是一个业绩拐点型的公司,业绩弹性大,而且2010-2012年复合增长41%,所以我们考虑给予2011年35倍PE,则目标价为17.5元,上调至“买入”评级。